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五分彩计划安信:科创板引领注册制投行将转型 核心定价关键承销

2019-01-31 13:13:00  来源:互联网用户

安信非银作者:张经纬/蒋中煜

新角度看券商系列之一:

科创板引领注册制,投行转型进行时

■科创板加速推进,资本市场迎重大改革。2019年1月30日晚,中国证监会和交易所发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》等12项政策文件和征求意见稿。我们认为由科创板引领注册制试点,是资本市场的重大改革。一方面,科创板上市标准多元化,鼓励创新企业发展和价值投资。另一方面,市场化竞争将促进券商投行转型,进入“强者为王”的时代,定价能力成为核心竞争力。

■由美、港经验看科创板试点“注册制”。参考美、港等成熟市场的经验,我们认为科创板在试点注册制方面有如下突破,包括:

(1)审核权下放。科创板审核权下放至交易所,有望提升审核效率。

(2)多维度的上市标准,科创板上市条件淡化单一的盈利指标,放松对特殊结构企业的限制,有助于引导科创板企业境内上市。

(3)完善市场化交易机制。科创板交易制度更为灵活,更适合专业的机构投资者参与。

(4)退市标准从严化。科创板退市标准较主板更为严格,以鼓励价值投资。

(5)完善信披要求,强化中介职责。强调信息披露和券商等中介机构的职责,延续“从严监管”基调。

■定价成核心能力,投行全面转型。

(1)券商投行业务现状。

①投行收入结构集中,受政策影响大。我国投行收入以承销业务为主,但受政策影响较大,收入表现并不稳定。

②投行业务竞争加剧,向头部券商集中。投行业务的规模和收入均呈龙头集中趋势,价格战竞争激烈。2018 年前十大券商IPO承销规模合计占比升至78%(2017年:58%);收入合计占比升至67%(2017年:58%)。

③券商资本实力偏弱,合规建设有待提高。2018年券商净资产为1.89万亿,与银行业14.38万亿的净资本和海外一流投行相比,国内证券公司的整体实力仍偏弱。

④投行跨境业务起步较晚、仍显不足。

(2)注册制下国内券商投行的发展趋势。

①战略:券商将采取差异化的竞争战略,大投行成为综合金融服务商,小投行专注细分领域做精品“投行”。

②业务:定价为核心,承销是关键。投行业务重点由保荐转向承销环节,因此定价能力成为发行成败的核心要素,机构客户资源成为券商重点争夺对象。

③组织:客户需求为核心,深耕细分行业。投行的组织架构将由“以项目为中心”转变为“以客户为中心”,按产品分工逐步转变为按行业分工。

④资本与风控:资本实力和风控水平持续提升。注册制下,对投行的资本实力和风险控制水平要求更高。

(3)注册制下投行的核心竞争力包括:差异化定位的能力、业务能力(包括资本市场定价和研究能力、资本市场销售能力和产品设计能力)、组织能力(包括多元化的人才梯队和组织内部协同能力)和资本与风控实力。

■案例分析

(1)大投行——高盛。

①战略:为客户提供全产业链的金融服务;建立紧密一体的全球网络。

②组织:整体四大业务条线布局;建立全球研究所和专门的客户关系部门。投行分为九大行业组,将融资团队纳入投行内部。

③业务:采用独立投行模式,专业化程度高;承揽业务与承做执行相分离。

④资本与风控:高盛通过并购扩张资本规模,资本实力较强;设立独立的风险管理部门,风险管理全员参与。

(2)精品投行——华兴资本。

①战略:致力于成为中国新经济创业家的首选金融服务平台,深耕新经济。

②组织:设立投行、投资管理、华菁证券三大业务分部;投行方面,设立专业团队提供全方位投资银行服务。

③业务:为客户提供全生命周期服务;建立打造数据交易平台。

④资本与风控:轻资本运营模式;设立风控三道防线。

■推荐逻辑:长期来看,科创板采用注册制和更为市场化的定价与交易机制,对于券商战略定位能力、业务能力、组织结构以及资本实力和风险控制能力提出了更高的要求,头部券商将更为受益。

■个股推荐:中信证券/海通证券/中信建投

■风险提示:科创板进度及政策不及预期/运营风险

2019年1月30日晚,中国证监会和交易所发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》(以下简称《意见》)等12项政策文件、征求意见稿和起草说明,意见反馈日为2019年2月20日。这12项文件的推出标志着科创板制度建设进入到细则讨论阶段,相关制度设计终于浮出水面。

1. 科创板的发展历程

1.1. 战略新兴板:试行注册制的尝试

战略新兴板酝酿已久但中途“夭折”。2013年末至2016年,为了支持创新型企业和新兴产业的发展,我国曾酝酿推出战略新兴板。2013年12月上交所向证监会上报《关于上交所设立战略新兴产业板请示》并提出了战略新兴板的构想,2014-2015年各部门制定了一系列政策推进战略新兴板的设立,但由于2016年初股市大幅下跌、监管层求稳等原因导致推进注册制改革的进程“暂缓”,2016年3月的《十三五规划纲要》中删除了“设立战略新兴板”等相关内容。

聚焦新兴产业和创新企业。2015年5月,在上海举行的“上证2015中国股权投资论坛”中,上交所副总经理刘世安在谈到“打造战略新兴产业板,助力中国经济转型升级”时表示战略新兴板聚焦就是新兴产业企业和创新型企业,重点服务于已跨越创业阶段、具有一定规模新兴产业企业和创新型企业,尤其是这两类企业中战略意义明显的企业。

上市条件包容且多元。战略新兴板的上市标准总体低于主板、高于创业板,而且采用更具包容性和多元性的上市条件,在原有上市财务条件“净利润+收入”的基础上,增加了“市值-收入-现金流”,“市值-收入”,市值-权益”三项以市值为核心的评价标准,弱化了盈利性的硬性指标,形成了多元化的上市体系。此外,战略新兴板初步方案规定公司收入中50%以上必须符合战略新兴产业标准,具有战略意义的企业具有上市优先权。

尝试试点注册制。上交所战略新兴产业板初步方案中表示战略新兴板将与注册制同步推出。战略新兴版目标在于拓宽资本市场覆盖面,形成多层次资本市场体系,为注册制推出奠定基础。

1.2. CDR:迎接独角兽企业回归

CDR加速推进,短暂停滞。2018年CDR政策密集推出,在市场掀起热潮。2018年1月开始,证监会、沪深交易所纷纷表示CDR将推出,助力“独角兽”企业回归A股,营造市场预期;3月30日,证监会正式公布中国凭托证券的新股发行政策,依法创造条件引导创新企业发行股权类融资工具并在境内上市,奠定了CDR发行的主基调;6月,证监会发布《存托凭证发行与交易管理办法(试行)》等一系列政策,小米成为第一家申请CDR的企业。但由于股市波动较大和市场信用风险暴露等因素,CDR落地进度有所推迟。

迎接境外独角兽企业回归A股市场。《证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见》要求试点企业应当是符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高,属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术领域,且达到相当规模的创新企业。试点企业CDR或IPO的发行主体认定主要有三种:境外上市大型红筹企业,市值不低于2000亿元;尚未上市的创新企业,包括红筹企业(境外注册境内经营企业)和境内注册企业,近一年营业收入不低于30亿且估值不低于200亿元;营业收入快速增长,拥有行业相对优势地位的企业。

资本市场扩大开放和鼓励创新的尝试。CDR将是一个有限度允许国内普通投资者参与海外投资的重要方式,为投资者提供更好的资产配置标的;同时扩宽创新企业融资渠道,降低了融资成本,对A股市场具有积极重要的意义。从CDR的推行过程可以看出我国资本市场在扩大开放和鼓励创新方面的探索,这一发展趋势也奠定了科创板推出的基础。

1.3. 科创板加速推进

科创板加速推进。2018年11月5日上午,国家主席习近平在首届中国国际进口博览会开幕式上表示,将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制,同日证监会与上交所对科创板、注册制进行了进一步诠释。此后,证监会、上交所、央行、各省市陆续颁布一系列科创板相关政策,加速科创板的推进。11月,上交所、上海市和央行上海总部陆续开会并发文,推进完善科创板发行上市标准、发行承销方案、交易制度、持续监管,以及注册制试点实施方案等议题,鼓励荐拟挂牌上交所科创板的优质企业,明确对科技创新型的中小企业在再贷款上给以支持。2019年1月30日晚,中国证监会和交易所发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》(以下简称《意见》)等12项政策文件、征求意见稿和起草说明,意见反馈日为2019年2月20日。这12项文件的推出标志着科创板制度建设进入到细则讨论阶段,相关制度设计终于浮出水面。

2. 由美、港经验看科创板试点“注册制”

2.1. 美国注册制:以信息披露为核心

美国采取双重注册制。根据《美国1933证券法》与1996年推出的《资本市场改善法》的规定,美国证券公开上市实行联邦与州的双重注册。其中,联邦层面主要审查公司信息披露的完整性与真实性,州层面则主要作实质审查。部分由联邦直接管辖的证券将豁免于州级的注册。豁免州审查的证券IPO前需要通过美国证券交易委员会(SEC)进行审查。具体流程为:发行人向SEC融资处寄送注册材料,SEC在20天以内寄送指导性评语,发行人根据评语进行修改并重新递交材料,直至SEC提出的意见全部得到解决,发行人方可向投资者提交招股说明书。

SEC形式审核,发行定价高度市场化。美国的IPO定价机制为累计投标询价制,由股票市场的供需状况决定,市场化程度高,监管部门不对发行价格作出限制。一方面,SEC对于信息披露有着严格的要求,这能为其定价机制的市场化提供监管保障;另一方面,美国投资者中,机构投资者所占的比例较高,其对市场的了解能力和判断能力都高于散户,定价市场化能够发挥市场的价格发现功能。

信息透明度高。美国的SEC拥有准司法权、准立法权额独立执法权,经国会授权而成为美国联邦证券法体系的独立机构,以保证其透明度高于合并监管的机构。此外,注册制下审核主体更加关注发行人信息披露对投资者来说是否完整可靠。SEC的审查宗旨是,发行人需要对在申请书披露的任何内容负责,即便是从第三方拿到的资料也需要进行验证。具体表现为:一方面,注重投资相关的信息披露,将财务分析与经营分析披露相结合,另一方面,更充分地披露公司的个体风险,特别是关注公司经营或制度变革引发的新风险,为投资者提供全面而可靠的判断基础。

投资者保护机制完善。一方面,美国实行集体诉讼制度,即“默示参加,明示退出”,降低了投资者的诉讼成本,并且采取“辩方举证”的规则,降低了投资者举证难度,提高了投资者参与诉讼的主动性和积极性,保护了处于信息弱势一方的投资者的权益。另一方面,美国退市制度也能很好地保护投资者权益。美国股市的股票换手率相对较低,一旦公司经营不善、业绩低迷,就可能触发退市;美国股市的市场化程度高,市值退市标准和股价退市标准是美国退市制度的最大特色,能清楚地反映投资者“用手投票”、“用脚投票”的过程。

2.2. 香港“双重存档制”:兼具核准制和注册制特征

“双重存档制”兼具核准制和注册制特征。香港目前采用的“双重存档制”,是一种带有核准制特征的注册制度。申请人向联交所提交申请书,并在提交后一个工作日内通过联交所向香港证监会再次提交申请书,联交所根据《上市规则》及《公司条例》执行实质审核,依据盈利、市值、收入、现金流指标,评价上市公司持续经营能力和业务规模的标准水平;证监会依据《证券及期货条例》等执行形式审核,主要审核公司招股书的披露质量以及证券的上市是否符合公众利益。在这个形式下,联交所是审核主体,但证监会也具有否决权。

需要价值判断,进入门槛较高。港股“双重存档制”形式与实质审核相结合,在形式审核上还需进行价值评判,禁止质量较差的证券的场内发行交易,将“劣质”企业排除在外,或通过“附条件”上市的要求来约束上市公司。

IPO采用混合定价,机构投资者影响大。目前香港证券市场的IPO定价机制采用累计投标询价和固定价格发行的混合定价机制。在混合机制下,发行股份分为两部分:香港认购部分(10%-15%)和国际配售部分(85%-90%)。其中香港认购部分供公众及机构投资者公开认购,使个人投资者有机会参与新股发行;国际配售部分由承销商售予国际投资机构及专业投资者,股份的配给原则与累计投标方式一致。同时,平衡两个市场的需求,混合定价制度还引入了回拨机制。在配售上,由发行人与承销商根据投资者的需求信息进行定价并进行自主配售,国际配售部分对整体IPO定价有决定性影响。

投资者保护机制弱。港股注册制退市制度尚未完善,仅采用非量化退市标准,证监会及联交所对于企业是否退市有较大的主观判断权,且香港退市机制中,并未设置如美股“粉板”的场外市场,供退市股票流通,使得监管部门对待退市异常谨慎。港股年均退市率不足1%,约200只股票价格在0.1港元/股以下,易导致股价异常波动,不利于市场稳定。香港并无有效约束上市公司增发配股、合股的机制,易成为企业避免股价过低的工具;缺乏投资者诉讼机制和中介机构处罚机制,投资者教育也不完善,投资者保护机制需要加强。

2.3. 从海外经验看科创板的“突破”

2.3.1. 审核权下放,效率有望提升

美港审核权均在交易所。中国证监会作为A股单一的审核主体,审批效率较低,且中国信息披露制度的结构体系繁复,股票上市周期一般超过6个月,导致部分科创企业因筹资需要而改为境外上市。相比之下,美、港的审核主体均为交易所,审核权下放,交易所通过成立上市审核小组引入专业人士和行业内专家对发行上市进行审批,效率较高,审核周期不超过4个月。

审核权下放至上交所,有助于改善上市效率。根据相关政策,“上交所将负责受理企业公开发行股票并上市的申请,审核并判断企业是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求。审核工作主要通过提出问题、回答问题方式展开,督促发行人完善信息披露内容。上交所制定审核标准、审核程序等规则,报证监会批准”,同时“设立科技创新咨询委员会,为发行上市审核提供专业咨询和政策建议,必要时可对申请发行上市的企业进行问询”。证监会则负责科创板企业的注册工作,并对上交所的审核工作进行监督。此次科创板试点审核权下放至上交所,是A股试点注册制的重要尝试,有望改善企业上市效率。

2.3.2. 多维度的上市标准

美、港弱化盈利指标,A股主板要求较高。美国注册制属于形式审核,主要信息披露的充分完整性进行审核,以“信息披露”为核心;香港实质审核和形式审核相结合,需要进行价值判断,对企业盈利能力进行考量,但没有盈利硬性要求;中国证监会对股票进行形式和实质双重审核,保证股票符合公众利益和股票市场稳定发展的需要,上市门槛相对较高。

扩大资本市场开放,促进直接融资领域发展。我们认为科创板是中国资本市场的一项重大的增量改革,在充分吸收主板、创业板、新三板等市场的发展经验和教训下,有助于突破旧制度的局限。科创板以与国际化接轨的注册制为基础,有可能成为我国资本市场的对外窗口和对外开放的重要举措,吸引优质科创型企业登陆A股,激发资本市场活力,促进资本市场的良性竞争。直接融资占比提升将是长期趋势,科创板的推出符合这一发展趋势,有助于新兴产业和创新企业的发展。

标准相对宽松,注重企业成长性。相比起主板、中小板、创业板和新三板,科创板更加注重企业的成长性。新三板现在的企业总体体量偏小,创业板大部分是运营已久、已有稳定收益的企业,而科创板主要是为创新型科技企业服务,特别是为初创或者规模很大、但是没有达到盈利等硬性指标的企业提供一个上市渠道。证监会《实施意见》指出,科创板设定多元包容的上市条件,允许符合科创板定位、尚未盈利或存在累计未弥补亏损的企业在科创板上市,允许符合相关要求的特殊股权结构企业和红筹企业在科创板上市。

特色标准:允许同股不同权。证监会《实施意见》指出,允许红筹企业通过发行CDR的方式上科创板,条件即采用2018年6月出台的《存托凭证发行与交易管理办法(试行)》等配套规则。对于同股不同权公司有望登陆科创板,尚未盈利的优质成长企业有望准许在科创板上市。

财务要求:以市值为核心,淡化盈利。《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》征求意见稿中公布首次公开发行股票5套标准,均以市值为核心,淡化盈利,引入研发投入占比等指标,注重盈利与其他指标之间的权衡。科创板发行上市标准分为“市值+净利润+收入”、“市值+收入+现金流”、“市值+收入”、“市值+收入+研发投入”以及“市值+产品”5个维度,以满足在关键领域通过持续研发投入已突破核心技术或取得阶段性成果、拥有良好发展前景,但财务表现不一的各类科创企业上市需求。

行业要求:倾向硬科技。科创板行业上倾向于硬科技,要求坚实的科技含量,聚焦于符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高的科技和战略新兴产业。科创板重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业,推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合,引领中高端消费,推动质量变革、效率变革、动力变革。

2.3.3. 完善市场化交易机制

美、港机构投资者占比高,配售机制完善。目前我国沪深两市的配售比例均低于50%,香港的配售比例在85%以上,我国机构投资者比例低。机构投资者比例过低不利于加强对询价机构报价的约束力。此外,美、港承销商可以自主选择配售对象和配售数量,而我国现有的发行政策使得不同股票在配售对象之间比例恒定,承销商缺乏配售自主性,不利于满足不同公司融资需求以及由此衍生出来的对于投资者的偏好选择。

美、港市场化定价机制更为市场化。美、港采取累计订单询价机制,投资者进行价值判断,对价格具有决定性作用,承销商具有定价权。我国虽然实行询价制,但限制较多,例如2014年以后,证监会发布文件,要求对过高报价进行剔除、限制获配机构数量、网下配售向A类投资者(公募基金、社保基金)倾斜并设立23倍市盈率标准,对股票发行进行限制。

科创板建立以机构投资者为参与主体的市场化询价、定价和配售机制。科创板上市企业的发行将提高机构投资者比例引入战略配售机制,以充分发挥承销商的价值发现功能。具体变化包括:

面向专业机构投资者询价定价。首次公开发行询价对象限定在证券公司、基金公司等七类专业机构,并允许这些机构为其管理的不同配售对象填报不超过3档的拟申购价格。

强化网下报价的信息披露和风险揭示,促进价格充分发现。要求网上申购前,披露网下机构投资者剔除最高报价部分后有效报价的中位数和平均数,以及公开募集方式设立的证券投资基金、全国社会保障基金和基本养老保险基金等三类市场主要长期投资者的报价中位数和平均数等信息,强化市场监督。

提高网下发行配售数量占比。将网下初始发行比例调高10%,并降低网下初始发行量向网上回拨的力度,回拨后网下发行比例将不少于60%,以强化网下机构投资者报价约束,引导各类投资者理性参与。同时,明确回拨后网下发行比例不超过80%,保障网上投资者的申购比例。

降低网上投资者申购单位。保留“持有1万元以上沪市流通市值的投资者方可参与网上发行”的有关规定,并将现行1000股/手的申购单位降低为500股/手,每一个申购单位对应市值要求相应降低为5000元,提升科创板网上投资者申购新股的普惠度。

交易制度更为灵活,专业门槛高。根据《意见》,我们认为科创板的交易制度方面提升了投资者准入门槛,同时放大波动性且优化融券交易机制,投资策略更为灵活但也更要求专业性。具体变化如下:

投资者适当性制度。要求个人投资者参与科创板股票交易,证券账户及资金账户的资产不低于人民币50万元并参与证券交易满24个月。未满足适当性要求的投资者,可通过购买公募基金等方式参与科创板。

适当放宽涨跌幅限制。科创板股票的涨跌幅限制放宽至20%,新股上市后的前5个交易日不设涨跌幅限制。

引入盘后固定价格交易。盘后固定价格交易指在竞价交易结束后,投资者通过收盘定价委托,按照收盘价买卖股票的交易方式。盘后固定价格交易是盘中连续交易的有效补充,可以满足投资者在竞价撮合时段之外以确定性价格成交的交易需求,也有利于减少被动跟踪收盘价的大额交易对盘中交易价格的冲击。

优化融券交易机制。科创板将优化融券交易机制,科创板股票自上市UU快三直播后首个交易日起可作为融券标的,且融券标的证券选择标准将与主板A股有所差异。

调整和优化微观机制安排。不再要求单笔申报数量为100股及其整倍数,对于市价订单和限价订单,规定单笔申报数量应不小于200股,可按1股为单位进行递增;市价订单单笔申报最大数量为5万股,限价订单单笔申报最大数量为10万股。可以根据市场情况,按照股价所处高低档位,实施不同的申报价格最小变动单位,以降低低价股的买卖价差,提升市场流动性;可以根据市场情况,对有效申报价格范围和盘中临时停牌情形作出另行规定,以防止过度投机炒作,维护正常交易秩序。

加强交易行为监督。为避免大单对股票二级市场交易秩序造成较大冲击,确立了审慎交易和分散化交易原则;强化了会员对客户异常交易行为的管理责任。

延长骨干退出周期,放松创投退出限制。在股份减持方面,对企业减持退出的要求较高,锁定公司高管及骨干的股权,但放松了对创投资金退出的限制。具体的规则包括:

保持控制权和技术团队稳定。控股股东在解除限售后减持股份,应当保持控制权稳定和明确;适当延长核心技术人员的锁定期,上市后36个月不得减持股份。

对尚未盈利公司股东减持作出限制。对于上市时尚未盈利的公司,控股股东、董监高人员及核心技术人员(以下统称特定股东)在公司实现盈利前不得减持首发前股份,但公司上市届满5年的,不再受此限制。

优化股份减持方式。允许特定股东每人每年在二级市场减持1%以内首发前股份,在此基础上,拟引导其通过非公开转让方式向机构投资者进行减持,不再限制比例和节奏,并对受让后的股份设置12个月锁定期。

为创投基金等其他股东提供更为灵活的减持方式。在首发前股份限售期满后,除按照现行减持规定实施减持外,还可以采取非公开转让方式实施减持,以便利创投资金退出,促进创新资本形成。

2.3.4. 退市标准从严化

美国退市制度完善,退市率合理。美国退市标准淡化公司业绩,更关注市场流动性指标:市值、股价、做市商家数、公众持股、股东人数等,上市公司只要触发退市标准之一就必须退市。香港的退市采用非量化的标准,联交所和证监会具有主观判断权,退市制度弊端明显。中国A股退市制度主要围绕净资产、营业收入、净利润等业绩指标,单一的退市标准使得上市公司有较大的调整空间。据CHOICE数据显示,沪深股票截至目前仅有115家公司退市,其中A股100家,占当前A股总数3575家公司的比重约为2.8%。反观美股,截至目前,退市股票共有2598只,占当前美股总数5537只的47%。中国资本市场长期的“只进不出”使得“劣质股”纵行,不利于市场健康发展。

退市标准重点落实“从严性”。《意见》充分借鉴已有的退市实践,重点从标准、程序和执行三方面进行了严格规范。

标准更严。信息披露重大违法和公共安全重大违法等重大违法类退市情形;在市场指标类退市方面,构建成交量、股票价格、股东人数和市值四类退市标准,指标体系更加丰富完整;在财务指标方面,在定性基础上作出定量规定,多维度刻画丧失持续经营能力的主业“空心化”企业的基本特征,不再采用单一的连续亏损退市指标;增加信息披露或者规范运作存在重大缺陷等合规性退市指标。

程序更严。简化退市环节,取消暂停上市和恢复上市程序;压缩退市时间;因重大违法强制退市的,不得提出新的发行上市申请,永久退出市场。

执行更严。如果上市公司营业收入主要来源于与主营业务无关的贸易业务或者不具备商业实质的关联交易收入,有证据表明公司已经明显丧失持续经营能力,将按照规定的条件和程序启动退市。

2UU快三官网.3.5. 完善信披要求,强化中介职责

美国监管制度完善,投资者保护机制强。在信息披露方面,美国SEC对信息披露有原则性要求,注重逻辑性、完整性、准确性、客观性等,其对招股说明书信息来源的完整性与准确性有明确要求,且强调对个体风险的披露;香港《证券及期货条例》等条例中详细规定披露内容,对个体的风险性和成长性的披露要求较高。在事中事后监管方面,美国注册制自律监管,注重事中事后审核。例如:美国上市公司如有与首发上市申请表述不符的、违反承诺的、信息披露违规等的证券欺诈行为,美国证监会(SEC)将进行全面彻查,由法院对发行人作出判决,并让其面临严重的处罚和经济赔偿。

完善信披要求,强化中介职责。我国A股上市发行主要以实质审核为主,发行上市条列对内容和格式都要具体要求,但着重看盈利能力,因此企业招股说明书往往集中于财务会计数据的回顾,对于风险因素和成长能力的个体针对性不强。根据《意见》,此次科创板“着重针对科创企业特点,强化行业信息、核心技术、经营风险、公司治理、业绩波动等事项的信息披露,并在信息披露量化指标、披露时点、披露方式、暂缓豁免披露商业敏感信息、非交易时间对外发布重大信息等方面,作出更具弹性的制度安排,保持科创企业的商业竞争力”。同时《审核规则》规定了保荐人在申报时同步交存工作底稿、审核中根据需要启动现场检查、事后监管给予“冷淡对待”等措施,推动落实保荐人、证券服务机构尽职调查、审慎核查的职责,更好发挥保荐人、证券服务机构“看门人”作用。

3. 券商投行业务现状及趋势

3.1. 券商投行业务现状

3.1.1. 投行收入结构集中,受政策影响大

投行收入结构集中。我国投行业务收入主要包括承销与保荐、财务顾问收入两类,承销与保荐收入是投资银行收入贡献的主体,并购重组、新三板等财务顾问业务仅作为补充。2011—2018年,承销与保荐占比虽有所下滑,但仍维持在70%以上,投行收入结构单一,受承销业务变化影响较大。

监管政策对投行业务模式影响较大。IPO监管政策对投行业务模式和收入影响较大,2009年开始我国IPO定价发行机制逐渐向市场化迈进,但由于中国资本市场配套机制不完善,二级市场行情变化大以及投资者整体素质不高等因素,使得IPO改革政策调整频繁。例如监管部门曾8次长时间暂停IPO发行,如2012年11月股市大跌后证监会暂停IPO,至2014年1月重启;2015年股市大跌,7月暂停IPO,同年11月重启。相应的,2013年投行收入下滑明显,2014年和2016年重启IPO之后投行收入有明显回升。2018年,受上半年金融监管趋严以及过会门槛提升、发审会制度调整等多种因素,IPO过会数量以及通过率大幅下滑,A股市场累计共有105家企业实现成功IPO,共计融资规模达1375亿元,同比下滑37%。其中IPO整体通过率为56%,较2017年76%显著下滑,投行收入下滑27%。

并购重组一度遇寒,政策暖风再起。根据Choice数据统计,2018年中国并购市场通过对外投资、股转系统、协议转让和增资等形式共完成并购交易2.9万例,同比下降10%,披露金额为4.8万亿元,同比下降37%。2018年4季度以来,监管层对于上市公司并购重组监管政策发生明显转变,二级市场并购重组并购面临松绑。一方面是鼓励上市公司通过并购重组吸收新技术、新模式,新增十大行业快速审批通道;另一方面是在融资资金用途以及融资周期方面松绑,包括将募集间隔缩短至6个月,放宽资金使用用途等。此外,受二级估值走低以及监管政策松绑,A股公司发起并购重组数量出现增长,将有望成为机构退出的重要渠道之一。

新三板进入严冬。新三板退出自2017年以来进入减量时代,挂牌数量锐减且整体交易量低迷。2017-2018年“三类产品”(契约型基金、资管计划、信托计划)集中到期潮、2018年以来做市商集中退出以及2017-2018年新三板企业集中“出走”都加剧了市场流动性紧缩。新三板挂牌数和交易额下降也对以新三板业务为重点的中小券商造成较大的冲击。

3.1.2. 投行业务竞争加剧,向头部券商集中

投行业务的规模和收入均呈龙头集中趋势。2018年, IPO 发行项目多为“大项目”(剔除工业富联后家均融资规模 10 亿元)且发审会支持独角兽企业上市或发行 CDR,项目资源集中于有业务优势的大券商手中,形成投行业务的马太效应。承销规模方面,2015-2017年前五大券商IPO承销规模合计占比分别为 40%、43%和 36%,至 2018 年升至 66%;前十大券商分别为 62%、66%和 58%,至 2018 年升至 78%。发行收入方面,2015-2017年前五大券商IPO发行收入合计占比分别为30%、37%、36%;前十大券商分别为54%、57%、58%,2018年分别升至47%、67%。

投行业务承销费率持续走低。随着市场融资规模增速变缓,市场空间有限的条件下,获得客户的难度和成本提升,部分券商为了提高市场占有率及占有优质客户资产而发起价格战,导致承销费率持续下降,2018年整体承销费率降至4%。目前IPO为卖方市场,新股不愁卖,IPO承销同质化现象普遍,差异化不明显,投资银行通过业务竞相压价可抢占市场,导致出现了低价承揽、大项目不赚钱等不良现象。

3.1.3. 券商资本实力偏弱,合规建设有待提高

券商资本实力偏弱。2018年,131家证券公司总资产规模为6.26万亿,净资产为1.89万亿,净资本为1.57万亿,基本与2017年持平。券商净资本在2015年上升84%后,2016-2018年增幅变缓。与银行业14.38UU快三计划万亿的净资本相比,证券公司的整体实力偏弱,对国内金融体系影响力不足。

投行违规案例层出,合规建设亟需加强。近年来,投行业务发生了不少典型的违规案例,如欣泰电气欺诈发行案、振隆特产财务造假虚假保送案、博元投资信息披露违法等。证监会全面从严监管,2018年上半年针对投行业务,证监会开出17份行政处罚决定书/自律监管文件,处罚数量和罚没金额持续上升。合规问题频出反映出发行人、上市公司合规意识淡薄,保荐机构、中介机构风险控制手段和意识不到位、合规管理有待提高。

3.1.4. 投行跨境业务起步较晚、仍显不足

跨境业务发展刚刚起步,与国际一流投行相比尚有不小差距。一方面,受益于一带一路政策、人民币汇率、跨境审批等利好因素,国内企业跨境并购数量和规模有所上升。另一方面,随着市场、国际汇率和政策等不确定因素的变化,跨境业务也出现不稳定性变化。

国际化是投行未来的发展方向。现有的国内投资银行还是在一个相对封闭的市场里运作,国际化服务和能力还有待提高。随着我国资本输出规模和能力不断扩大,证券公司的投行业务也应该积极迈出国际化步伐,为跨境企业提供财务顾问和并购服务,以提供完整的、全方位的金融配套服务。

3.2. 迈向注册制进程中的投行新趋势

3.2.1. 战略:差异化竞争

券商将进入“强者为王”和“品牌至上”的时代。随着注册制的实施,未来投行业务将逐渐集中在综合竞争力、研究能力突出的大型投资银行,具有核心竞争力的券商投行将获得承销业务的定价权,发行人更愿意为投行的风险定价能力支付溢价,承销市场份额将往综合实力强的大投行集中,券商将进入“强者为王”和“品牌至上”的时代。

差异化竞争,明确定位。注册制下,原本综合实力较强、规模较大的投行,会向高盛、摩根士丹利这类全能型大投行转变,实现行业和投行业务全覆盖,构建全能型金融控股投行。中小投行因为资本金、研究能力的局限,则采取集中差异化战略,转向专注于某个行业、板块,或者某个地区、某类产品,形成独特的竞争优势,打造品牌优势,逐步发展成为独立精品投行,最终形成大投行和精品投行并存的局面。

3.2.2. 业务:定价为核心,承销是关键

投行转型为综合服务商。目前券商的投行业务收入主要包括债权股权承销收入,财务顾问收入,近几年随着并购的深化,财务顾问收入在投行收入结构中的比重逐渐上升,但与成熟资本市场的投行业务相比还有差距。未来随着注册制的改变,产品承销收入、财务顾问收入,产品设计、交易收入,以并购平台管理、结构化产品、资产对接占收入比重越来越大。投行不再局限于为企业提供上市服务,而会根据企业实际状况和市场环境为企业在战略、文化、内控、业务、资本运作等各个方面提供全方位服务,投行将由财务顾问等个别角色转变为金融综合服务商,投行的价值发现功能将得到更大发展。

业务重点由保荐转向承销环节。注册制下,新股供给量不再受行政调控,投资者面临的选择增多,新股发行将逐步从卖方市场转变为买方市场,投行的制度红利消褪,保荐投行将向承销投行转型。股票的定价更多由市场决定,对投行的销售能力提出了更高的要求,投行业务重点转向承销环节。投行需要在深入了解客户企业及其所处行业的基础上,平衡企业和投资者利益诉求,以市场化的方式确定新股的发行价格,提升股票的适销性。

项目选择更关注成长性。注册制下投行IPO的筛选理念将发生变化,从注重企业盈利能力转为重视企业成长能力和行业领先能力的高低,投行将加大对企业风险的关注和行业的理解和研究。科创板注册制的试行,也将使投行的关注点转移至科创领域,增加互联网等高成长性企业的项目储备。

机构客户资源成为券商重点争夺对象。注册制下战略配售机制将持续完善,沪深两市机构投资比例预计将继续提升在累计询价制中机构投资者对券商报价具有较大约束力,机构客户资源是券商的定价能力的决定因素之一,是证券成功发行的基础,因此机构客户将成为各大券商重点争夺的对象。

3.2.3. 组织:客户需求为核心,深耕细分行业

以客户需求为核心。注册制下,投行的组织架构将由“以项目为中心”转变为“以客户为中心”,投行的产品服务、团队构建将围绕客户的全面需求进行综合开发。在企业上市前,投行应针对发行人提供多方位的产品服务,主要体现在承销通道、辅导改制、证券托管、资金保管、私募债、贷款融资、资产证券化和资产管理计划等。企业由于注册制事后监管的特征,以及投行竞争的加剧,证券公司投行在完成项目承销工作后,将密切关注公司发展,利用信息技术对客户的需求进行分析、挖掘,针对客户的需求提供持续跟踪服务。在产品服务多样化的基础上,投行的团队也将具有多样性和更多的灵活性。

细分行业的专业组织。注册制下,投行对项目成长性和行业的评估对投行内部组织结构提出了新的要求,投行应从目前的按产品分工转变为按行业分工。行业分工承销可以对公司有更深人的理解和更准确的判断,有利于前期的承揽,即判断项目未来几年上市的可能性;中期的承做:提炼公司竞争优势、尽职调查、风险分析和预测;后期的承销:根据公司的行业地位、竞争优劣势、风险因素,确定合理的价格,平衡投融资双方的利益。

3.2.4. 资本与风控:资本实力和风控水平持续提升

对资本的需求高。注册制下,未来保荐投行将向承销投行转型,新股发行最终将会由卖方市场转变为买方市场,买卖双方的博弈强弱对比发生根本性变化,证券发行失败的可能性大大提高,投行将以包销作为成功发行的托底条款,资本实力决定包销能力的强弱,此外,目前监管的趋势以净资本为中心,投行各项创新业务的展开需要资本实力的支撑,注册制下这种监管模式可能继续存续,各大投行提升资本实力的需求高。

风控水平持续提升。注册制下,一方面拟上市企业数量的大幅增多,股票发行失败的可能性提升,另一方面监管日益完善,事后监管体系完备,对信息披露违规、欺诈发行等不法行为处罚力度大,这都给投行的质量控制体系带来巨大挑战。证券承销的违规操作,衍生工具的使用不当,行业政策的错误解读,财务杠杆的不当使用,法律边缘的频繁游走等风险都有可能给投行发展带来难以弥补的损失。新的市场环境要求投行不断提高自身的风险控制能力,将市场风险、操作风险、政策风险、道德风险等控制在业务允许范围内。

3.3. 注册制下投行的核心竞争力

3.3.1. 战略:差异化定位的能力

“大投行”发展之路。目前综合实力强的券商,应该着重提高研究能力、销售能力,建立多元化的人才梯队,培养专业的研究团队和销售团队,打破内部各部门之间的“部门墙”,加强协作,为注册制下定价能力和项目储备、承揽能力夯实基础。此外,注册制下,对投行资本的需求大幅提升,大投行应搭建多样化的融资渠道,加强外部合作,增强资本实力,持续扩大规模,这样在以后“强者为王”的时代才能立于不败之地。

精品投行发展之路。资本实力和规模较弱的小中型投行,要建立自己的竞争优势,才能持续发展。百年来,精品投行之所以能够历久弥新,人才和声誉是其核心资本。精锐的团队、良好的声誉是精品投行的核心资产,也是其保持市场竞争力的基础。此外,专注度和独立性是精品投行的立足之本,独立和专注是赢得客户信任的关键因素。创新对于精品投行也至关重要,客户需求日益变化,只有持续的创新才能满足客户多样化的需求,精品投行可建立专业化的数据平台以增强创新能力。

3.3.2. 业务:定价、销售与产品设计能力

3.3.2.1. 资本市场定价和研究能力

定价能力是成功发行的关键因素。在注册制下,股票供给的增加将加大销售难度,投行必须在承揽项目时就考虑适销性的问题,并通过充分挖掘企业价值及风险因素给予合理的估值,以增加股票的适销性。投行的核心职能真正回归价值挖掘和价值判断,关注企业是否为社会、为投资者创造价值,合理定价将成为证券成功发行的关键因素。

行业研究是合理定价的基础。强大的研究能力为投行价值判断和价值挖掘提供支撑,是合理定价的基础。将研究人员进行行业分工,深入了解各个行业发展规律,经济周期,发展前景,政策风险,法律风险,加强对行业内企业的经营状况,财务状况,盈利预期的研究,培育客户的潜在需求,提高对相关企业的价值分析,提高证券定价能力。

头部券商设立行业小组,深耕行业。投行拥有自己的行业专家团队,深耕行业是了解行业商业模式的发展趋势的必要条件。海外投行重视行业研究,按照行业在内部设立若干小组,覆盖相关客户,以体现专业性。券商加强行业研究能力,是大势所趋,传统券商已经开始培养自己的优势行业。如中信证券目前已经设立金融、能源化工、基础设施和房地产、装备制造、信息传媒以及综合行业等八大行业组,将人员向医疗健康、大消费、高端制造、能源资源、节能环保、金融地产等方向归集。目前,科创板注册制将实行,创投项目如互联网、IT、通信、软件、医药、传媒等未来将成为上市的主力,券商机构应据此对研究行业的人员配置进行调整,将新兴产业作为研究重点进行特殊配置。

3.3.2.2. 资本市场销售能力

销售能力是投行竞争力的重要组成部分。随着注册制改革的推进,长期以来新股不愁卖的局面将被打破,新股发行逐步从卖方市场转变为买方市场。注册制下,未来A股势必会提高网下配售比例,买卖双方的博弈强弱对比会发生根本性变化,投行在销售方面的能力将受到严峻考验,销售能力也逐渐成为投行竞争力的重要组成部分。

强大的机构投资者资源至关重要。要提高在一、二级市场上的销售能力,投资银行要打通各业务线的客户资源,加强销售网络建设,培育专业的合格机构投资者。注册制的推行对券商的生态模式将产生颠覆性影响,其中最重要的一点表现在注册获准后发行工作变得至关重要。如何推荐自己家承销的股票、如何选择发行时机、如何定出让买卖双方都满意的价格,这需要承销商有强大的机构投资者资源做支持。

加强与资本市场部的协作。目前投行业务以IPO及新股发行保荐业务为主,一般主要由资本市场部门负责IPO或新股发行的场内销售工作。随着投资银行业务产品的多元化发展,产品销售渠道也将多元化发展。注册制下股票承销将现阶段的纯卖方市场,场内销售将进一步强化买卖双方的价格博弈,场外销售将进一步强化市场资源的积累与联系。

3.4.2.3. 产品设计能力

以客户需求为中心进行产品设计。注册制下,投行业务的差异化竞争优势和以客户为中心的产品设计,对投行的综合服务能力、产品设计能力和风险管控能力提出了更高的要求。未来投行为客户提供全生命周期的金融服务,需要投行部门根据企业实际情况,设计出企业发展各个阶段需要的金融产品,真正帮助企业解决融资、发展、创造价值的问题。投资银行产品也将呈现多元化发展趋势,投行可承销的产品包括:首发股票、公开增发、非公开增发、配股、企业债、公司债、可转换公司债、创业板上市公司私募债、中小企业私募债等。

在监管允许的范围内创新。注册制下,监管制度日益完善,投资银行应对注册制下创新业务的追求应保持足够的警觉,在产品设计时要在监管允许的范围内创新,衍生产品等不能在法律的边沿游走。在发展多元化产品的同时,在风险控制指标要求范围内,适度增加衍生类产

品。

3.4.3. 组织:人才梯队建设与组织协同能力

3.4.3.1. 多元化的人才梯队

多元化的人才队伍是核心竞争力的体现。多元化人才队伍的建设是未来投行在市场化竞争中取胜的关键。如果注册制实施,国内投行原有的人员配备无法满足业务发展的需要,人才队伍需更加充实和优化,投行队伍的结构将发生大的转变。注册制的来临不仅对券商投行人员的财务、法律、业务等专业能力提出更高要求,而且强调项目团队的研究定价能力和内控人员的专业性。注册制下,业务重点转向承销环节,“市场销售专才”同样不可或缺,他们组织整合销售资源,根据不同客户类型设计买方认同的产品。

其中研究定价人才是投行打造品牌的关键。注册制下,新股不愁卖的局面将被打破,新股发行逐步从卖方市场转变为买方市场,对券商的研究定价等实力提出了更高的要求,发行人为了避免发行失败更愿意选择综合实力强的券商,为投行的风险定价能力支付溢价。投行将由 “资源至上”转化为“实力至上”,核心人才由“业务承揽人才”转变为“研究定价人UU快三计划才”,具有定价能力的投行业务人员是投行打造品牌的关键。

3.4.3.2. 组织内部协调能力

加强各部门之间的协作。投行成长为为客户提供全方位服务的综合服务商,需加强券商内部各部门之间的协同合作,且以配套的利益分配制度来保证合作的稳定性。投行应加强与经纪部门、资产管理公司、研究所等的紧密合作,利用经纪部门广泛的客户基础为投行产品,特别是私募产品的销售提供长足的支持;利用研究所对行业的研究和理解为投行行业小组提供资料和技术支撑;加强与资产管理部门的协作,在私募产品的设计、创新方面互通有无,提高价值创造能力。

3.4.4. 资本与风控:资本实力和风控水平

3.4.4.1. 强大的资本实力

资本实力是投行的“安全垫”。资本实力是包销能力的决定性因素,注册制下证券发行失败的风险激增,包销能力强的券商更易受到发行人的青睐,资本实力是证券发行最后的“安全垫”。此外,注册制下,销售能力、研究能力以及多样化的产品服务,对资金需求高,资本实力意味着资源和能力。创新产品的监管将继续以净资本为核心,资本实力是投行开展各项业务的基础。

多渠道融资增强资本实力。投行资本实力的提升,最终取决于其融资能力。注册制下,投资银行需要增强融资能力,夯实资本,实现多层次、多渠道融资,包括上市、引进战略投资者和形成大型金融控股集团。投行也可以加强与外部的合作,例如银证合作,借助银行的资金优势,帮助客户解决融资需求,减轻自身资本压力。

3.4.4.2. 全面的风险控制能力

独立的风控部门。证监会2016年修订了《证券公司风险控制指标管理办法》,强调建立以净资本和流动性为核心的风险控制指标体系,证券公司根据监管的指标要求和各自的实际情况,制定了风险控制管理办法、风险控制部门和风险控制动态监控系统。但目前投资银行的风险控制部门没有独立出来,属于投行内部机构。在注册制下,对投行的质量控制体系要求更高,信息披露的充分真实性需求提升,投行内部的质量控制和风险控制部门独立性将不断提高,走向独立于投行业务部门的道路。

完善的尽职调查机制。注册制下,投行的内部控制体系也将发生重大变化以业绩为中心的展业理念将得到较大转变,投行的工作不再以迎合监管机构需要为中心,而转变为以满足各投资者信息披露需要为中心,统一适用于所有案例的证券发行尽职调查的明确标准可能并不存在。投资银行需要根据发行人的具体情况,有针对性地进行尽职调查,必须对每个发行人进行全面的审慎调査和判断。

4. 案例分析

成熟金融市场的一流投行经历漫长的发展历程,组织结构、业务模式等经过数次调整,形成了独特的竞争优势。此处,选取高盛分析其业务模式,为我国注册制下“大投行”业务模式的转型提供借鉴。

被誉为“独角兽推手”的华兴资本,抓住中国新经济的浪潮,以财务顾问起家,深耕新经济,坚持走差异化“精品投行”路线,目前已是国内精品投行的典范,华兴资本2018年9月在港交所上市,被誉为“新经济金融服务第一股”。研究华兴资本的业务模式,可以为中小券商的“精品投行”之路指明方向。

4.1. 大投行——高盛:全面的客户和业务服务网络

4.1.1. 战略定位:证券服务全产业链的提供商

证券服务全产业链的提供商。高盛成立于1869年,是全球历史最悠久以及规模最大的投行之一,总部设立在纽约,在全球23个国家拥有41个办事处。高盛集团定位是一家世界领先的投资银行、证券和投资管理公司,通过全产业线的布局为企业、金融机构、政府、高净值个人等各领域的客户提供全产业链的金融服务。

业务范围不断调整,灵活转型。高盛根据客户需求和市场环境,不断重新考量业务范围,凭借战略先发优势从中获取巨额的利润。例如,在投资银行业方面,客户要求高盛在提供承销建议时辅以实施建议所必需的资金(包销及必要的债权融资),这使得高盛开始为客户提供融资服务;在投资管理方面,在为客户创造持续高回报的同时,还需根据客户的需求,实现资产和风险的均衡配置。在不断的调整的过程中,高盛从传统的卖方转变为证券服务全产业链的提供商。

全球一体化运营战略。高盛集团所有运作建立于紧密一体的全球网络之上,依托于丰富的地区市场知识和国际运作能力,高盛能够做到持续不断地发展变化以帮助全球客户敏锐地发现和抓住投资机会。高盛的全球化扩张不仅扩大了其投资银行规模、与更广泛的公司客户合作,也使其业务结构更加平衡,防御市场风险的能力持续提升。2007年,高盛美国以外市场税前盈利占比首次超过50%,2010年以后公司海外业务收入占公司收入比重均在40%以上。

拥抱金融科技,开展零售银行业务。高盛在金融科技领域内加大投资力度,积极拥抱“金融科技”。综合来看,高盛的金融科技领域的战略布局主要有三点:第一,加强资金、人力资源投入,提升核心业务能力;第二,利用金融科技开拓新业务;第三,积极投资金融科技公司。高盛从2016年开始利用金融科技开展零售银行业务,目前已开设互联网银行GS Bank,自建网贷平台Marcus,并正在打造智能投顾平台等。高盛自2016年以来已经投资29家金融科技公司,投资类型广泛,包括大数据分析、信用及征信、保险、理财、借贷等。

投资银行收入占比回升。高盛年报显示,1999年其投行收入占比为33%,在2005年和2010年分别下滑至15%和12%;后在2015年又回升至21%,2017年上升至23%。五个代表性年份的投行收入分别为44亿美元、37亿美元、48亿美元、70亿美元和74亿美元。2017年全年,投资银行业务收入同比增长18%。

财务顾问业务贡献大。据高盛年报,高盛投行收入包括财务顾问、债券承销、股权承销三类,其中,2017年财务顾问业务收入为31.9亿美元,同比增长9%,占投行收入45%,贡献最大。债券承销业务收入为29.4亿美元,同比增长20%,占比42%。2017年高盛的并购顾问业务收入高于摩根的21.5亿美元,连续7年占据全球并购排行榜的第一位。

4.1.2. 组织结构:投行分为九大行业组

4.1.2.1. 公司整体结构

四大业务条线布局,深耕投行全产业链。高盛全产业业务线包括投资银行、机构客户服务、投资和借贷、资产管理四大业务。投资银行包括财务顾问和承销业务两大板块,机构客户服务包括FICC业务和权益类产品的发行运作,投资与借贷包括股权投资和债券投资,投资管理包括咨询和客户资产管理业务。高盛四大业务领域覆盖投行服务全产业链,满足客户对于金融服务的各项需求,为全球客户创造价值。

独立的客户关系部门。高盛设置专门的客户关系部门(投资银行服务部IBS)来寻找和挖掘业务机会,为大型优质客户提供投行服务。高盛从全球合伙人中挑选具有高地位、丰富业务及营销经验的人才作为投行业务经理(IBR),定期和客户进行沟通、拜访客户的高层,从而发现并创造投行业务机会。

建立专门的投资研究部门。高盛在股票市场、债券市场、货币和商品市场中拥有大量的优质客户,客观、观点独到的研究报告是维持客户关系的重要工具。高盛重视研究团队的建设,单独设立了全球投资研究部,致力于给客户提供优质的投研报告和投资意见。全球投资研究部成为众多机构投资者研究服务的重要提供者,在获取强大盈利的同时为今后承销业务的成功打下了客户基础。

4.1.2.2. 投行内部结构

高盛投行分为九大行业组。高盛投资银行业务线按分为九大行业组:消费品、医疗保健、工业、自然资源、金融机构、技术媒体和电信、房地产、金融和战略投资等,各行业团队负责相应行业的并购、承销等各项业务。

融资团队纳入投资银行部。高盛在融资团队协作中,提出了“将资本用作市场营销工具”的理念,将融资作为撬动并购顾问、承销等投行业务的手段。将融资团队纳入投资银行部是高盛近年来最重要的内部结构重组活动,加强了融资领域与承销、并购和顾问等业务的交流与合作,利用投资银行部的重要关系网以及融资团队的专业产品知识,加强企业银行业务的工作效率,并为客户提供更好的解决方案,为公司创造额外收入。

4.1.3. 业务模式:承揽与承做相分离

独立投行模式,领跑同业。全球投行大致分成独立投行模式和全能模式。高盛是独立投行模式的代表。此种模式下,投行是独立的市场主体,专业化程度高、信誉卓著,是证券市场的主要做市商,与共同基金和保险公司一起,构成金融市场的主要机构投资者。

紧密客户和业务关系网络。驱动高盛业绩的一个关键因素是其强大的客户和业务关系网络,既包括广阔的客户网络,也包括紧密联系的业务网络。高盛所有运作都建立在紧密一体网络的基础上,凭借协调能力、运营能力、严格的风险管控能力以及广阔的投资覆盖面,以投行业务为起点对接公司的全部资源,为全球客户发现和抓住投资机会。

将承揽业务与承做执行相分离。20世纪70年代,为了拓展市场空间,高盛重新定义业务和再造业务模式——创造性地将传统投行的承做业务与承揽业务(维护客户关系)分离开来,这在华尔街投行领域是个全新的模式。高盛认为,传统的投行人员执行交易时,没有时间出去兜售业务或者使用其附加服务维护客户利益最大化,如果将承揽业务分开,就能及时发现客户需求并抓住新的业务机会。负责招揽客户的新业务部门就是“投资银行客户服务部”(IBS)。

4.1.4. 资本与风控:风险管理全员参与

高盛资本规模较大。2018年第三季度高盛的净资产为868亿美元,总资产为9572亿美元,虽然与摩根的资本规模有较大差距,但远高于国内券商的资本金额。高盛的资产规模扩充过程是随着全球化趋势逐步形成的,80年代高盛相继在香港、西班牙、法国和新加坡成立办公室,并在90年代相继取得了日本、韩国、印度和中国的投资银行业务资格。

风险管理全员参与模式。高盛推广风险管理全员参与模式,将各业务部门作为风险控制的第一道防线。在管理风险的理念上,高盛强调业务部门与风险控制部门之间的独立性,只有保持控制部门的独立性,才能达到独立控制的目的。此外,高盛建立了全覆盖、交叉制衡的风险管理制度,其风险管理制度涉及业务运营及管理的方方面面,并随业务发展而不断充实和完善。

4.2. 精品投行——华兴资本:深耕新经济的后起之秀

4.2.1. 战略定位:深耕新经济

致力于成为中国新经济创业家的首选金融服务平台。华兴资本是近年来中国国内兴起的精品投行的典型代表,成立于2004年,2018年9月在港交所上市。公司业务包括私募融资、兼并收购、证券承销及发行、证券研究、证券销售与交易、私募股权投资、夹层投资、券商资产管理及其他服务。华兴资本致力于成为中国新经济创业家的首选金融服务平台,链接顶尖企业与全球多元化资本。

深耕新经济产业。华兴资本定位于服务新经济的金融机构,是专注于为高速成长的中国创业型企业提供顶级财务顾问服务的投资银行,其重点关注高科技、医疗保健和消费三大新兴产业,重中之重是互联网行业。华兴资本至今参与过的新经济项目包括:2006年当当网、千橡互动,2007年巨人网络,2008年暴风影音,2009年开心网,2010年神州租车、爱奇艺,2011年大众点评、赶集,2012年优酷土豆,2013年百度、PPS、奇虎360,2014年新浪微博及陌陌,2015年滴滴快的、美团点评、58赶集,2017年快手、摩拜,2018年优信等。截至2017年12月31日,中国新经济企业市值或估值最大的20家企业中,有15家是华兴资本的客户,占中国独角兽公司总市值的56%。

国际化扩张战略。华兴资本持续推进国际化扩张,确保在投资银行和资产管理方面始终满足客户全球发展的需求。华兴资本计划以美国和香港两个境外市场为抓手扩展企业境外业务实力,以便为国内客户跨境投资和并购提供咨询服务,实现国际资本的对接。

投行对收入贡献大。2015年,华兴资本投行收入占比为93.5%。2017年至2018上半年由于资产管理和华菁证券业务的扩张,投行收入占比有所下滑,但仍保持在65%以上。2018年上半年,投资银行分部收入同比增100%,由去年同期的0.365亿美元升至0.732亿美元。

投资银行收入中顾问服务占比最高。投资银行按业务分类包括顾问服务、股票承销和债券承销等。2013年~2017年,华兴资本顾问服务按新经济交易额计算排名第一,为中国新经济公司承销的香港及美国IPO数量在中国投行排名第一,在中外投行排名第三。华兴资本的投行收入中顾问服务占比最高,2016年高达96.6%。

4.2.2. 组织结构:专业团队提供全方位投行服务

三大业务分部。投资银行、投资管理、华菁证券是华兴资本的三大业务,投行业务是华兴资本最大现金流和利润来源。作为华兴资本的是基础平台业务,投行给华兴资本提供客户、数据,以此为基础发展投资管理和华菁证券业务。投资管理是华兴重要的发展方向,华菁证券是国内业务的载体。

专业团队提供全方位投资银行服务。华兴资本为新经济提供全方位投资银行服务,包括早期服务、顾问服务、股票承销、销售、交易经纪和研究。华兴资本在为创业公司的融资提供一站式服务的基础上,提供全方位的顾问服务包括私募融资、并购顾问、医疗顾问业务,帮助成长期的公司募集资金,为新经济客户复杂的国内外并购交易提供咨询,为医疗领域的并购融资提供专业建议。在顾问服务积累的客户基础上,华兴资本于2012年开始提供承销服务。此外,华兴资本拥有新经济领域的专业研究团队,为财务顾问和股票承销业务奠定基础。

4.2.3. 业务模式:提供全生命周期服务

为客户提供全生命周期服务,具有高成长性。华兴是国内专注于服务新经济行业的头部公司,新经济行业的增速可观。华兴资本的业务模式涉及识别、发掘并深入对接早期的创业企业,为其提供全生命周期服务。华兴资本早期业务是为了增加有意义的价值,并将其作为建立长期客户关系的重要起点,其客户覆盖模式概括为“漏斗模式”,当客户成长,要求更多元化产品时,公司的覆盖度及专注度相应收窄。

三阶段建立紧密联系。华兴资本与领先的创业家及初创企业建立紧密关系的能力主要包括识别、持续发掘及参与价值创造三个阶段:

阶段一:识别

华兴资本的识别流程基于蕴含丰富数据的平台,可以有效发掘及监控大量机遇及市场趋势。其识别流程的核心为一套自有数据资源,辅以高级分析工具识别及发掘新客户。华兴资本将深耕新经济领域积累的经验融入数据系统以评估新经济,藉此有效物色及确定潜在客户。

阶段二:持续发掘

华兴资本通过各类交易与客户维持长期关系以产生持续性收入。华兴资本的产品及服务覆盖范围横跨种子轮融资到首次公开发售后顾问服务,并根据中国高成长的新经济业务企业的不同特征量身定制。华兴资本持续评估及改进业务能力,以满足客户不断变化的需求,与客户建立更为稳健的关系。

阶段三:参与价值创造

华兴资本于2013年开展投资管理业务,以此与创业家及投资者建立更深厚的联系从而发掘商机,拓展平台。华兴资本的独立基金管理团队专注于科技、媒体、娱乐及医疗等领域的投资机会,并可在适当控制下与投资银行家合作,向投资组合公司提供融资、并购及其他战略活动方面的意见。

强大UU快三的网络效应,扩宽项目储备。华兴资本以创业家为业务中心的模式发挥出强大的网络效应。创业家作为客户、意见领袖以及投资者的多重身份帮助公司有效形成互荐网络,夯实公司的项目储备基础。同时,华兴资本自有渠道带来的项目及商机进一步吸引更多渴望投资新经济的资本。投资者群体的深度及质量成为吸引创业家的一大亮点,形成良性持久的循环。

打造数据交易平台,提升定价能力。数据对定价能力起到决定性作用,华兴资本致力于打造具有大交易量和完整交易数据的新经济平台,建立多元化的数据分析模型,提升自己的定价能力,探索独特的定价模式。2017年末,华兴资本综合旗下逐鹿X和华兴Alpha两个平台的数据和项目资源完成整合,推出“覆盖全网数据的投融资服务平台”——星起。目前,星起平台已覆盖超过200000个全网活跃项目,沉淀超过20000位活跃投资人和8000个投资机构。

4.2.4. 资本与风控:轻资本运营模式

轻资本运营模式。华兴资本以财务顾问起家,随着华兴的业务发展,其业务逐渐延伸至投资管理。华兴资本的两大业务:投资银行和投资管理(私募股权基金),均是偏轻资产运营模式。根据招股说明书,这两大业务占到了华兴资本总收入构成的90%。国内其他券商,如中信证券和国泰君安的投行收入占比均低于10%,资产管理收入低于15%。同样资本资产较轻的第一创业,投行业务和资管业务占总收入构成的43%。

设立风控三道防线。华兴资本建立了由董事会统领的风险管理企业管制架构,公司所有的前台业务单位及支持部门均承担风险管理责任,实行相关风险管理政策与程序,作为公司风险管理第一道防线;法律、合规及财务部门作为第二道防线,维持系统的风险管理框架;公司设立独立的风险管理审核部门,作为第三道防线,直接向审计委员会汇报,担当制衡的角色。

5. 个股推荐

长期来看,科创板采用注册制和自由的定价机制,对于券商战略定位能力、业务能力、组织结构以及资本实力和风险控制能力提出了更高的要求,目前上市的头部券商战略定位明确,定价能力、研究能力、承销能力以及组织内部的协同性强,且具有雄厚的资本实力和完善的风险控制机制。注册制下,证券发行由卖方市场转化为买方市场,发行人为确保发行成功将更愿意选择综合实力强的券商,因此我们认为头部券商将更为受益。此外,科创板的推出给券商直投子公司提供了新的退出渠道,利好直投业绩释放。我们推荐投行实力较强的头部券商:中信证券、海通证券和中信建投。

6. 风险提示

科创板落地进度及具体政策不及预期。

运营风险。

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责任编辑:张恒星 SF142